资本一夜抽逃英伟达

出品 | 虎嗅科技组

作者 | 王欣

编辑 | 苗正卿

头图 | 视觉中国

在全世界的翘首企盼中，英伟达发布了财报，不料这却让黄仁勋 " 摔了一跤 "。

美东时间周三美股盘后，英伟达发布了 2025 财年第二季度财报（截至 2024 年 7 月），总收入同比增长 122% 达到 300.4 亿美元，高于华尔街一致预期的 287 亿美元，也创下公司单季度营收的历史新高；净利润翻倍达 166 亿美元，同比增长高达 168%。

尽管有着无可指摘的业绩表现，但投资者们完全不想买英伟达的账。在财报发布后，英伟达股价极速跳水，跌幅最高达到 8.85%，市值一夜蒸发 2000 多亿美元。

更让人出乎意料的是，英伟达甚至直接带崩了美股的芯片板块。在美东时间 8 月 29 日开盘前，台积电、AMD、博通等公司均有 2% 左右的下跌。

这一连串事件的发生，似乎在证明一件事情——尽管科技公司普遍认为，AI 正在为各行各业带来前所未有的变革，但 AI 产业自身，远比想象中的脆弱。

那个今年被反复拿出来讨论的问题，这一刻再次被人们想起：这一轮 AI 浪潮，是否已经出现了泡沫？

资本为何抽逃英伟达？

如果只从财报本身来说，英伟达依然是行业中毫无争议的 " 卖铲人 "。

公司目前最重要的数据中心业务营收为 262.7 亿美元，同比增长 154%，超过此前华尔街给出的 250 亿美元的一致预期。

很大程度上，这要归功于硅谷巨头之间的 " 算力军备竞赛 "。

仅以微软、亚马逊、Meta 和 Alphabet 四家公司来看，根据各家此前发布的全年资本开支计算，上述公司今年在人工智能领域投资总额高达 1060 亿美元。

与此同时，英伟达也在与下游代工厂商一起，稳步提升高性能计算卡的产能。今年年初，中国台湾地区媒体曾多次爆料，台积电的 CoWoS 封装的产能存在明显不足。

但紧接着，在今年 3 月，英伟达 CFO Colette Kress 在一次投资者会议上透露，英伟达在 CoWoS 产能的问题上，已经认证了除台积电外的其他封测厂商，预计 H100 芯片的总产能有望从去年的 50 万块，大幅提高至 150 万 -200 万块。

财报上的数据也基本可以坐实这一点。

尽管英伟达并没有在财报中，详细罗列出产品的出货构成，但考虑到最新的 H200 芯片在今年 4 月刚刚开始向下游客户交付，且同期 A 系列芯片出货量降低，因此本季度英伟达数据中心的核心产品仍然是 H100 芯片。

结合该部门 154% 的同比增长，基本可以推算，本季度 H100 的出货量相比去年同期或实现翻倍。

另据财报发电话会议的沟通内容，H200 芯片将从今年三季度大批量交付，即便下一代芯片将于年内量产，但市场对于 H200 的需求在下半年依然会持续提升。

黄仁勋给出的判断依据是，" 全球云服务提供商几乎没有多余的 GPU 容量，而英伟达的 GPU 是唯一能够处理和加速 SQL 数据、Pandas 数据、Pandas 和 Polars 数据科学工具包的加速器，在等待 Blackwell 期间，Hooper 仍然是最佳选择。"

相比于数据炸裂的 IDC（数据中心业务），本季度英伟达游戏业务显得要平淡了一些：期内营收达到 29 亿美元，同比增长 16%。

当然，这里面有个客观因素是，目前英伟达游戏业务中的主心骨—— RTX 40 系列，其发布时间集中在 2022 年底至 2023 年年中，大多数有显卡升级需求的玩家已经在去年完成换新。因此，本季度游戏业务 16% 的增长算是比较理想。

实际上，从今年下半年开始，英伟达的游戏业务极有可能迎来一次阶段性爆发。

一方面，全球游戏市场正在复苏。根据 DMM 的《游戏投资评论》报告显示，今年上半年全球游戏行业的总投资额达到了 81 亿美元，几乎是 2023 年全年的两倍。

年内多款现象级游戏作品的出现，也在为英伟达持续创造利好。比如近期大热的《黑神话：悟空》在上线首日期间，天猫数据显示，" 英伟达黑悟空联名 " 显卡等商品的搜索量增加了 1379%。

另一方面，按照英伟达的计划，RTX 50 系显卡将在今年年底开售。届时，将有望伴随游戏行业的回暖，再次释放一波游戏玩家的换机需求。

总的来看，英伟达的两大核心业务，无论是当前业绩，亦或是未来预期，都很难跳出毛病。

那么英伟达究竟为什么，让投资者一夜失去信心。

首先可以肯定的一点是，英伟达的下一代芯片 Blackwell 在量产上的确出了问题。

这里需要简单介绍下：Blackwell 并不是一种芯片，而是一个平台，可以把它看作是过去 Hooper 架构的延伸，但性能却实现了全方位的碾压。

今年的 GTC 大会上，黄仁勋曾举例称，" 训练一个 1.8 万亿参数的模型，需要 8000 个 Hopper GPU 和 15MW 的电力，而 2000 个 Blackwell GPU 就能完成这项工作，耗电量仅为 4MW。

但就是这么一款被业界寄予厚望的芯片，前不久却被曝出，这款 GPU 存在严重的设计缺陷，原定今年三季度的上市时间，被推迟到明年第一季度。

在财报发布后的电话会议上，几乎近一半投资机构人士都在询问，"Blackwell 究竟怎么样了？"

对于这个问题，英伟达 CFO Colette Kress 表示，" 公司已经向合作伙伴和客户发送 Blackwell 样品，但需要对 Blackwell 芯片的掩膜做出改变来提高生产良率 "。

Kress 的这番表态，完全没有起到为投资者 " 服下定心丸 " 的作用，因为这变相承认了 Blackwell 就是存在设计缺陷，同时也没有明确说明，这款芯片能否在年内交付的问题。

另外一个被市场所看空的因素，则是来自中国市场的不确定性。

尽管英伟达并没有详细列出中国地区的营收占比，但这家公司明确表示，中国数据中心收入在第二季度仍环比增长，并成为该公司数据中心总收入的 " 重要贡献者 "。

不过，英伟达仍无法给出在中国市场应对销售挑战的方案。

目前，除特殊渠道流入中国大陆的高性能计算卡外，英伟达在国内的主力出货产品仍以特供版芯片 "H20" 为主，但面对国内同类型产品时，H20 除了软件生态外，很难说有多大优势。

郁金香泡沫 or 内燃机革命？

与所有伟大的泡沫故事一样，最新的 AI 叙事传递出似曾相识的感觉：人工智能将像引爆工业革命的内燃机技术一样，" 改变世界 "，提升生产率，做大蛋糕。但华尔街担心的是，如果除了英伟达之外没有人从人工智能中获得回报，那么人工智能市场最终将跌至谷底。

因此，除了这些眼下的问题之外，英伟达还面临着一个价值数万亿美元的长期关键问题——大型科技公司通过购买英伟达 GPU，来建设数据中心的巨额投入，是否能获得回报？

针对这一问题，黄仁勋多次在公开场合的回应是：" 如果你投资于 Hopper 或 Blackwell 这类加速计算基础设施，不仅能节省大量数据处理成本，还可以迅速将这些设施租赁出去，带来快速回报。"

然而，事实并非如此。越来越多的迹象显示：这场以英伟达为代表的人工智能狂热叙事，其巨额投入的盈利回报存在于预期，且是一笔超过 10 年期的未来回报。

" 这些投入对于 AI 是至关重要的，但可能需要 15 年乃至更漫长的岁月才能收到回报。" 微软 CFO 艾米 · 胡德这样解释在 AI 的基础设施上的重金投入。——季度内微软资本支出达到 2024 财年以来单季最高的 190 亿美元，几乎都用于 AI、云计算相关的 " 基础设施 " 投入。

然而，投资者却没有耐心等待兑换这张为期十年的空头支票，在艾米 · 胡德这一表态后不久，微软美股应声下跌，一度从当日高点降幅超过 2.58%，后降幅收窄至 1.19%。

红杉资本的分析师大卫・卡恩在   7 月 6 日发布报告，认为 AI 产业泡沫加剧，年产值超过 6000 亿美元，才够支付数据中心、加速 GPU 卡等 AI 基础设施费用。然而，将所有 AI 公司的年收入加起来，却依然存在 5000 亿美元的巨大缺口。

硅谷更多的人开始质疑 AI 是否能够达到预期效果。围绕人工智能叙事的 " 投机狂热 " 泡沫和 " 幻觉 " 还能维持多久？

此前，全球最大的科技投资者之一 Prosus Group 的 AI 和数据科学全球负责人欧伦•贝纳特 ( Euro Beinat ) 表示，科技高管对人工智能的能力做出宏大承诺的时代 " 即将在未来 16 到 18 个月中结束。"

早在 8 月初，知名对冲基金埃利奥特管理公司（Elliott Management）就在致客户信中表示，英伟达正处于 " 泡沫 " 之中，推动这家芯片巨头上涨的人工智能技术也被 " 过度炒作 " 了，迄今为止还没有带来 " 与其炒作相称的价值 "。

至于市场泡沫何时破灭，埃利奥特表示，如果英伟达公布的数据不佳并 " 打破魔咒 "，这种情况就可能发生。

而这一泡沫，也蔓延在国内大模型浪潮迸发的始终。  

英伟达之 " 痛 " 给国内行业敲响警钟？    

随着多家大模型公司先后完成新一轮融资，大模型公司的估值准入门槛已经卷到了 200 亿元新高。但也有一些声音认为，国内这波大模型浪潮正在催生泡沫。

这是因为，大模型公司的商业盈利模式却始终成迷。为了讲好商业化的故事，今年越来越多的基础大模型公司开始 " 模应一体 " 的探索，希望通过应用层的探索带来真实新增价值。

以某 AI 独角兽为例，其 To B 端业务线收入不达预期，推出的 AI to C 产品虽然积累了一定的用户规模，但日活和留存已达瓶颈期，只能通过买量的方式获取增长。

但是，AI To C 产品难以找到行之有效的获客、转化方法。某互联网平台运营告诉虎嗅，由于不能沿用消费电商等传统的推广途径，AI 产品获客增长并没有可以模仿的有效路径。

投资人向虎嗅透露，该公司这一产品的长期留存不超过 1%："这就像是一个滚雪球游戏，通过这种模式拿到 VC 的钱后，再去投钱推广获得更多用户维持 DAU，但用户留存极低，就只能继续重复投钱推广获客，再加上算力的高成本消耗，整个过程难以带来新增价值，可能会有崩盘的隐患。"

这样的泡沫，在大模型浪潮带上风口的具身智能上，也同样存在。人形机器人的前沿叙事，带来的究竟是真实价值还是短期泡沫？

某机器人公司 CEO 告诉虎嗅：" 一个人形机器人公司，因为最终生产的人形机器人无法在工厂运行工作，不得已订购了传统工业机械臂来交付。"

然而，国外的投资者显然更容易为这些 AI 叙事买单。但国内的资本环境，使得投资者更加关注初创公司的商业化问题。一些 " 现实主义 AIGC" 的论调——要求 AI 初创公司能够马上变现，已经快成为 AI 投资圈的主流观点。

长期关注中美 AI 创投的某知名投资人谈及国内 AI 投资现状时曾自嘲道：" 还是怪我们 VC 不努力，几年前没人问那些烧钱很猛的公司赚不赚钱，这首先还是与这个中美两国资本环境有些关系。" 他甚至给了一个有趣的比喻：" 人家富二代就可以一直读书读到 PhD，然后再去找工作。咱们有时候可能被迫这个读完中专就得找工作 "。

这也使得 " 国内的 AI 泡沫并不像美国那么膨胀 "，上海人工智能技术协会首席顾问尹智对虎嗅表示：" 与国外商业资本为主的投资导向不同，国内的 AI 投资，大多集中于政府出资的数据中心、服务器等实体基建产业，这像是没人会问修建高速公路何时能赚钱一样，原因在于它带来了上下游产业和就业繁荣。"

另外，也有多位从业者向虎嗅表示，国内的 AI 产业尚处于上升期，谈泡沫为时尚早，同时泡沫对于产业来说也起到正向作用。这波大模型浪潮带来的关注和热钱，能够推动整个行业的发展，对从业者来说是巨大的利好。

（Tips：我是虎嗅科技医疗组的王欣，关注 AI 及创投领域，行业人士交流可加微信：13206438539，请注明身份。）