“牛”从何来

经济观察报 记者 蔡越坤 牛钰 洪小棠 一场突如其来的股市大逆转，让市场参与者们见证历史。

沉寂了三年多的 A 股市场，自 9 月 24 日提振经济与股市的多项重磅政策抛出以来开始绝地反击，连续凌厉暴涨。国庆假期，港股市场成交创历史新高，恒生指数涨幅达 7.59%。10 月 8 日上证指数以 3674.40 点高开，6 个交易日内最高上涨近 1000 点，涨幅和振幅分别高达 26.59% 和 33.21%。A 股成交额频频刷新历史纪录，10 月 8 日一举冲破 3.48 万亿元。

" 惊心动魄，精彩纷呈。" 北京一位公募机构投研副总如是评价近期市场走势。

从业超过十年，私募机构清融智投资产管理（杭州）有限公司的总经理徐若溪从来没有遇见过 A 股市场如此急速地暴涨。" 涨到让人焦虑了，连续几天大涨都不敢说话。从交易所成立以来就没见过这种阵仗。" 徐若溪说。

9 月 20 日，她还曾在交易笔记中写下：这几年市场 " 熊 " 到大家提都不想提，账户都不想打开。自己羞于对外出示名片 " 某某私募基金公司总经理 "。

面对史诗级别的行情，新老股民的情绪被点燃，蜂拥进场，来势汹汹。社交平台、大街小巷，牛市成为舆论的热词。

在启铼研究院首席经济学家潘向东看来，近期市场大幅上涨，不是投资者有多么 " 非理性 "，而是全球的投资者对中国这次稳增长政策转变的长期看好，也是对中国资产处于价值洼地的认可。

此时，投资机构人士的情绪更为复杂。踏空、抢筹、减仓……公司内部考核机制、渠道压力、市场情绪及各种不确定性扑面而来。受访的多位基金经理普遍说自己的状态是兴奋、恐慌、迷茫及焦虑。

情绪的狂欢在 10 月 8 日骤然变调，至 10 月 11 日，上证指数四个交易日从最高点回撤超 12%。市场情绪迅速降温，参与者们开始慢下脚步思考——我们期盼已久的牛市应从何而来？

马克 · 吐温曾经说，" 历史不会重演，但会压着相同的韵脚。" 回顾历史，A 股已经走过六轮牛市，每轮行情背后的逻辑各有差异。有人认为这一轮行情是 " 政策市 "，有人说是 " 资金市 "，有人称之为 " 信心重估牛 "，也有人呼其为 " 新质牛 "" 高质量牛 " ……在经济基本面尚未发生根本性变化的时候，在经济中占有重要地位的资本市场，应该扮演怎样的角色？

无论是监管部门还是市场参与者，都希望此轮行情不仅是少数人的 " 盛宴 "，还可以成为强大社会财富效应的聚集地，可以扭转预期并与经济基本面螺旋上升。

潘向东建议，作为监管部门，需要通过运用政策工具，让市场上升的速度平稳下来，实现股市快速拉升之后的平稳着陆，让 " 快牛 " 演变为 " 慢牛 "，从而成为中国经济复苏的一个突破口。

毕竟，健康良好经济基本面才是 " 长牛 " 之基。

急速反转

A 股市场情绪从持久低迷到快速爆燃，转折来得非常突然。

9 月 5 日，央行方面在国新办新闻发布会上表示，降准降息等政策调整还需要观察经济走势。

不到一个月，9 月 24 日，金融监管部门在国新办新闻发布会上祭出提振经济和资本市场的重磅 " 组合拳 "（"9 · 24" 新政），降低存款准备金率和政策利率、下调存量房贷利率并统一房贷的最低首付比例、创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展……在力度和规模上大幅超预期的新政，瞬间激活 A 股市场和港股市场。

当日，上证指数大涨 4.15%，收复 2800 点。

Wind 数据显示，从最近五年万得全 A 涨幅排名来看，沪指单日涨幅超过 4% 的只有 4 次，分别是 2020 年 7 月 6 日、2024 年 2 月 6 日、2024 年 9 月 24 日和 9 月 26 日。

徐若溪以为这与过往利好政策刺激之后的一波反弹并无两样。经历了三年熊市，她有些麻木了。9 月 18 日，上证指数最低下跌至 2689.70 点，回到 2024 年年初位置。她甚至抗拒打开自己过去一年亏损超过 30% 的投资账户。

9 月 26 日，中央政治局会议指出，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。

多个重磅利好持续发酵，资本市场的情绪攀升。资金涌入资本市场，一轮令人瞩目的快速上涨行情启动。3000 点、3300 点、3600 点……仅仅 6 个交易日，上证指数不断向上冲刺，涨幅达到 26.59%；成交额亦在成倍上升。

面对市场的暴涨行情，徐若溪的心态彻底改变了。她认为，监管部门颁布了一系列重磅的政策，说明 A 股市场的底部已经夯实了。徐若溪感到兴奋的同时也有些恐惧。9 月 30 日，她选择减仓操作。虽然这一波赚了约 30 个点，但其实并没有回本。

沪上一位券商系公募机构投研人士透露，10 月 9 日，他对所管理产品中持有的一只涨停个股进行减仓操作。在他眼中，这波行情是响应政策之举。短期这只个股所在行业未有明显改善，但市场情绪却将股价炒至高点，即便该股后续还会再涨，但空间也不大。而且从他的经验来看，该股的股价以后避免不了回调。

不过，在上涨行情下加仓的基金经理也不在少数。据华福证券统计，截至 9 月 30 日，开放式基金的股票型投资比例达到 68.27%，相比 8 月底的 64.82% 出现明显提升。

信心重估

" 好想卖房炒股。这次是前所未有的机会。"10 月 8 日，一位投资者在社交平台如此表示。

一位房产中介人士透露，近日听说有个别客户为了炒股收集资金，甚至开始将名下房产挂上二手交易平台。

面对史诗级别的行情，一些投资者无法抑制内心的激动，跃跃欲试。

国庆假期，西部证券投资顾问李辉没有休息。他所在的营业部安排员工轮流值班，接待前来问询的客户。李辉说，国庆长假期间，到营业部咨询开户、投资的股民络绎不绝。他值班一天，帮助十多位客户开通了证券账户。10 月 4 日，李辉在微信朋友圈发文：开户不打烊！周末、国庆期间均可咨询、办理开户、两融（融资、融券）授信，7*24 小时不打烊。

10 月 8 日上午，李辉就接待了 30 多位前来咨询开户等相关业务的客户。李辉说，自从 "9 · 24" 新政以来，到营业部的客户便多了起来。有客户忘记密码前来激活，有客户要求开设新账户，还有客户前来开通北交所交易资格……

从 2010 年至今，李辉在证券行业从业超过 14 年，也曾见证 2014 年那轮牛市行情。李辉感觉到，这波行情相比上一波来得更加猛烈，尤其是 10 月 8 日早晨，沪指开盘涨幅超过 10%，他从业以来第一次见到如此暴涨的行情。

市场急速上涨后，投资者对未来市场的信心彻底扭转。经济观察报采访多位市场机构交易人士及业内专家后发现，他们大多将此次市场反转，归结于投资者信心的转变。

清华大学五道口金融学院副院长、教授田轩认为，这一轮行情启动的原因在于 9 月 24 日 " 超预期 " 的刺激政策，为市场提供流动性支持，极大地提振了市场信心，投资者情绪迅速高涨。伴随美联储降息，外资流入增多，整体资金大规模涌入，推动了股市快速上涨。底层逻辑在于，市场对于未来经济增长的预期转向乐观，对政策导向响应积极，形成了短期内资金推动的行情。

中信建投证券首席策略官陈果将此轮行情称为 " 信心重估牛 "。陈果认为，本轮行情的特殊性主要有三个：一是中国资产特别是 A 股被长期系统性低估；二是居民部门积累了大量超额储蓄，面临资产荒；三是强力政策出台，外资被迫追入中国资产。

外资对于 A 股市场向好的信心与预期也在提升。

花旗发文表示，中国正在着手对股市进行新一轮大规模增加杠杆，这可能会使涨势持续一段时间。财政政策也伴随着这种杠杆活动，以提供额外的需求增长，但多少会有一定滞后。如果盈利增长能够及时随着估值而回升，这种势头可能会持续。

高盛研究部股票策略团队在最新发布的报告中，将中国股票评级上调至 " 超配 "，并提高了对 MSCI 中国指数以及沪深 300 指数的目标价。

田轩提出，市场对其内在价值进行了提前反应。但是，从市场长期健康发展的角度来看，股市走势必然要回归基本面，体现到个别标的上，就是股价的涨跌最终要与企业基本面相匹配，才能称之为合理的可持续的市场趋势。

何以延续

疯狂暴涨后，市场的剧烈回调让投资者逐步恢复冷静。

10 月 8 日，上证指数高开超 10% 后回落至 4.59%；10 月 9 日，上证指数大幅回调，沪指暴跌 6.62%。新入场的投资者第一次感受到 " 被套 " 的恐慌。

10 月 10 日，A 股全天成交额累计为 2.16 万亿元，连续 4 日位于 2 万亿元上方。10 月 11 日，大盘延续调整，上证指数盘中跌破 3200 点，创业板指三天累计下跌近 20%。A 股全天成交 1.59 万亿元。

徐若溪觉得，在悲观情绪持续两三年的当下，"9 · 24 新政 " 带来的牛市情绪必须稳住，从业者、投资者才有信心在里面找机会，而不是急着出逃。她仍然在择机选择建仓。

经济观察报采访的部分市场人士认为，当下市场的亢奋情绪与企业盈利能力等基本面指标相悖，因此，行情的可持续性仍然需要警惕。

9 月 27 日，国家统计局公布的数据显示，整体上看，今年 1 — 8 月工业企业利润增速为 0.5%，较前值回落 3.1 个百分点；企业营收同比增长 2.4%，回落 0.5 个百分点。其中，8 月企业利润增速为 -17.8%。

中国人民大学财政金融学院教授郑志刚认为，经济的基本面是决定牛市是否来临、持续多久的根本，先有好的经济基本面，然后才能谈牛市的问题。如果没有一个好的基本面，谈牛市是 " 空中楼阁 "。

Wind 数据显示，截至 9 月底，A 股共有 5348 家上市公司发布 2024 年半年报，合计实现营业收入 34.87 万亿元，同比下降 1.41%；归属母公司股东净利润 2.9 万亿元，同比下降 2.37%。其中近半数公司的归母净利润同比增速为负，30 余家公司归母净利润亏损超 10 亿元。

按照上半年 GDP（国内生产总值）累计为 61.68 万亿元的数据计算，A 股上市公司的营收占 GDP 的比重高达 56.53%。

郑志刚分析称，2008 年金融危机之后，政府部门出台了一系列的刺激政策，经济面出现了一种积极向上的动力。与 2008 年那一轮牛市相比，目前的基本面没有太多实际性的改进，企业利润在下降，这些情况是值得注意的。

在中阅资本总经理、首席经济学家孙建波非看来，这一轮行情是从极端的估值扭曲出来的 " 恢复牛 "。过去的两年估值极度扭曲，极度便宜。二级市场的股价比一级市场的投资价格便宜。估值 " 倒挂 " 导致没有人愿意再投资一级市场。所以此轮是极端扭曲估值的恢复，也是从悲观情绪走出的恢复。

尽管国内股市近期大幅飙升，但由于债券市场收益率受经济基本面和政策利率下调影响处于历史极低水平，而股票市场估值在过去几年持续深度回调，因此，当前股市相较债市的投资性价比仍处于较高水平。

基石资本董事长张维认为，目前资本市场上涨是 A 股市场估值的正常回归。资本市场往往是一个 " 非理性繁荣 " 的地方。罗伯特 · 希勒就认为，20 世纪 90 年代末期美国股票市场的大幅上涨是脱离实际经济运行的反常现象。从中国来看也一样，资本市场运行并不仅仅是由经济决定，还与市场参与者心理因素有关。2001 — 2005 年中国股市的低迷就与经济的强劲增长相悖。

张维称，在此次大涨之前的半年多时间里，中国资本市场的低估不合理。从中国基本面来说，中国是拥有 14 多亿人口的新兴市场，有巨大的人口红利和工程师红利。从理论上来说，中国资本市场的估值应该比美国等成熟市场的估值要贵，而目前是反过来的，A 股比美股便宜。

数据显示，截至 10 月 9 日，目前美国资本市场的平均 PE（市盈率）是 44 倍，即使在近期大涨之后，A 股上交所主板是 12.89 倍，科创板 41.65 倍，深交所主板 19.43 倍，创业板 35.89 倍。

A 股行情延续下去需要考虑哪些因素和条件？

" 继续延续牛市行情，还是要回归经济基本面。" 田轩认为，需要关注国际局势稳定性，并观察降息、降准、房地产市场调控、财政支持等方面政策真正落实对经济增长的推动作用；密切关注企业盈利能力的提升和行业基本面的改善，同步关注政策是否保持连续性，是否因预期管理考虑而有所收紧，以及由此可能引起的资金流向的转变。当各个因素持续向好，政策与经济发展协同一致时，市场信心才能持续，A 股行情才能延续。

潘向东认为，A 股行情的延续，仍有赖于政策的发力和增量资金的流入。进入四季度，政策层面进入密集披露期，无论是中央政治局会议、还是年底的中央经济工作会议，都有望进一步强化稳增长政策的预期。

10 月 10 日，据央行网站消息，中国人民银行决定创设 " 证券、基金、保险公司互换便利 "，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。央行表示，首期操作规模 5000 亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。

该政策落地效应首先作用于股市。当日，" 中字头 " 板块大涨超 5%。政策刺激政策仍然在不断释放中。市场参与者对于财政政策的刺激力度抱有期待。

资本市场之盼

市场的暴涨暴跌，让新老股民体验了 " 风险的味道 "。

一位西部地区券商营业部投资顾问告诉经济观察报，国庆假期期间，投资者入市的意愿热度不减。在客群年龄结构上，"80 后 ""90 后 " 客户居多，甚至有部分 "00 后 " 客户。

10 月 9 日至 11 日，市场急剧回调，部分投资者称，自己刚入场就已经被套牢。

" 我本来打算把 20 万元银行理财预约赎回后全投进股市，现在一看还是算了吧。"10 月 9 日，一位新股民如此表示。他炒股的第一天就遭遇亏损，原本高涨的投资热情有点冷却了。

潘向东建议投资者理性参与市场投资。短期过快上涨可能会滋生新的风险。市场上涨到一定点位后应保持警惕。同时，由于暴涨暴跌最伤投资者的信心，所以如何把储备政策做好，让市场快速拉升之后出现 " 慢牛 " 的行情，这是未来作为呵护这市场的决策者需要优先考虑的问题。

可以看到，此轮稳经济的一揽子政策，着力点选择了长期低迷的资本市场。当下，资本市场已经成为经济发展中的重要组成部分，其持续地改革提质，这也为牛市奠定了基础。从资本市场这个切入口撬动，让其和经济发展互相促进和提升，是各界所期。

我们到底需要建设一个什么样的资本市场？张维的答案是一个包容的、具有强大财富效应的资本市场。这对保护企业家精神、激励创新创业、推动科技发展具有至关重要的作用。中国资本市场进行了改革，核心是实施真正的注册制，其核心正是调动全社会的创业和投资热情，进而改变全社会的融资结构。

在张维看来，" 非理性繁荣 " 和 " 非理性萎缩 " 是股市的一体两面，不能只对 " 非理性繁荣 " 避如蛇蝎，却将 " 非理性萎缩 " 视为理所当然。如今 A 股市场财富效应起来了，无论是投资者还是企业家，都大为振奋。应该继续支持民营企业，提振国民信心，唯有如此，经济将会拥有美好的未来。

（应受访者要求，文中李辉为化名）